導語:怡亞通(002183)通過互聯網平臺整合多層經銷渠道,將流通環節扁平化,為我們展示了互聯網供應鏈的第三種生態。阿里“菜鳥”和京東無法做到的事情,怡亞通做到了,堪稱B2B電商行業的京東。經過測算,我們預計2015年目標市值約647億元,還有71.62%的上漲空間。
無論京東自建的物流網絡,還是阿里的“菜鳥”網絡,對于廣大的三線以下城市和鄉村地區來講,都是難以滲透進去的。三線以下城市和鄉村市場地域遼闊,消費者購物時間分散,不像中心城市那樣消費集中,中心式的物流網點難以形成覆蓋效果,邊際成本高昂。這成為電商巨頭們發展農村電商市場面臨的首要問題。那么對于那些產品廠家而言,例如寶潔、聯合利華等,在大城市建立和維護品牌相關的渠道,需要在網點覆蓋程度、人員培訓、終端銷售服務上做得精細,如果再讓渠道下沉至長尾市場,要經歷五到七級分銷系統(總代、區代、省代、市代、鄉代),在長尾市場維護高質量的渠道,成本太高。因此,不管是電子商務巨頭還是已有的知名品牌廠商,要向長尾市場滲透,都需要克服當前自建物流和傳統渠道的模式局限。
我們之前說到,怡亞通的“深度380分銷平臺”,通過收編當地的分銷和物流體系,實現了輕資產的平臺;通過互聯網數據流,實現了渠道的扁平化;通過人員共享和渠道共享,降低了邊際成本帶來了規模效應。它完成了“菜鳥”網絡和京東物流想完成而又沒有完成的事情。
親愛的投資人,也許你現在最想知道的就是,考慮公司的其他業務,到底給予怡亞通多少估值,才是合適的吧?我們對2塊業務進行估值。
“深度380分銷平臺”自2009 年開始啟動,經歷了5年網絡節點的部署,深入四線城市、鄉鎮市場、廣大中西部地區,成為中國覆蓋面積最大的互聯網物流平臺。此類互聯網供應鏈具備網絡節點式特點,前期投入大,但爬坡階段結束后見效快,上游的產品廠家和下游的分銷終端紛紛加入這一第三方平臺。目前已成功導入上游品牌客戶近千家,其中寶潔、中糧、聯合利華、雀巢等世界500 強企業品牌和細分行業前三名客戶計60 多家。2014年底,380 平臺服務涵蓋大賣場(KA)、中型超市(BC)、藥店、母嬰店、批發商等在內的各種終端門店系統約200 萬家,實現了重點區域全渠道覆蓋,并為京東商城、唯品會等電商客戶提供產品。該平臺的收入,從2011年的18.34億元飛速增長至2014年的120.85億元,年度復合增速高達87.5%,展現了爆發式增長的勢頭。基于“深度380分銷平臺”的深度供應鏈業務,2014年實現收入201.95億元,毛利率5.50%。
目前,公司從重點客戶(寶潔、聯合利華、哈啤、古井貢酒等)那分銷的數量,占客戶總銷量的比例在2.0-4.5%范圍,滲透率還處于起步階段。在計算市場空間大小時,我們保守預計2015年滲透率接近5%,未來4年滲透率提升至10%。以消費品2014年1萬億銷售額和年均復合增速12%作為假設,“深度供應鏈”網絡平臺在2015年的市場規模為560億元,2018年市場規模可達到1574億元。考慮到公司的資金需求和擴張速度,難以理想地和市場規模進行完美匹配,我們預計“深度供應鏈”平臺2015年同比增長90%,實現收入383.71億元,毛利率穩定在5.50%左右。
公司著力發展B2B“宇商網”、B2C“和樂網”、超級O2O“和樂生活超市”的戰略,將從多個角度來保證“深度供應鏈”的增長。對于高成長期的互聯網消費品商業平臺和物流平臺,我們采用通用的“市銷率”估值方法對這塊業務進行估值。以京東商城、唯品會、蘇寧云商、亞馬遜等標的為參考,給予1.4倍P/S估值水平,業務市值約為383.71×1.4=537億元。
我們再來看公司為終端門店提供貸款業務的估值。2014年“供應鏈金融”收入實現了76.52%增長,達到1.92億元,毛利率77.36%。由于掌握了終端客戶的經營以及信用數據,“怡亞通”的供應鏈金融業務風險可控,增長可期。假設2018年覆蓋的500萬家終端門店中10%比例申請平均額度為10萬元的需求,這對應潛在貸款需求規模為500億元,在利差4-5%水平下可帶來20億元營收規模和15.4億元的毛利潤空間。我們保守預計未來4年,公司“供應鏈金融”業務復合增長75%,給予這塊業務75倍P/E估值水平,對應市值約為110億元。
