來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道

阿里巴巴集團的IPO已經(jīng)預(yù)熱了大半年之久，但前景始終云譎波詭。2012年，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司（下稱“B2B業(yè)務(wù)”）的私有化，讓香港市場對馬云留下了“資本運作高手”的印象。與多數(shù)中資背景企業(yè)不同，上市前，阿里巴巴集團就已經(jīng)建立起海外控股架構(gòu)。可以說，早在私有化之時，阿里巴巴集團的整體上市就已經(jīng)埋下伏筆。

鋪墊一：B2B私有化

2007年，阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)在香港上市，借著股市高點，融資116億港元的IPO獲得超額認(rèn)購逾258倍，吸引了吳光正、郭炳湘、郭臺銘等富豪認(rèn)購。

不過，上市后的B2B業(yè)務(wù)股價表現(xiàn)卻不盡如人意。去年初，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)宣布，阿里巴巴集團已向其董事會提出私有化要約，每股的收購價格為13.5港元。

上市后的股價被大幅低估，被認(rèn)為是決定私有化的一個因素。但事實上，從后續(xù)的操作來看，退市更重要的一個原因則是為整合阿里巴巴集團做足準(zhǔn)備。B2B業(yè)務(wù)退市后一個月，阿里巴巴集團即宣布將現(xiàn)有子公司的業(yè)務(wù)升級為阿里國際業(yè)務(wù)、阿里小企業(yè)業(yè)務(wù)、淘寶網(wǎng)、天貓、聚劃算、一淘和阿里云七個事業(yè)群。

馬云曾表示，將B2B業(yè)務(wù)私有化可讓阿里巴巴集團免于承受擁有上市子公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠(yuǎn)規(guī)劃。對于從上市公司退回集團一個子公司的身份，無論是調(diào)整B2B自身業(yè)務(wù)方面，還是整合集團業(yè)務(wù)方面，都減少了股東會、董事會等程序上的困擾；另一方面，也符合法律關(guān)于同業(yè)競爭方面的規(guī)范，并規(guī)避為了上市而做出的業(yè)務(wù)重組過程中可能涉及的關(guān)聯(lián)交易，利于關(guān)聯(lián)交易的順利進行。

此外，私有化也使得B2B業(yè)務(wù)百分百地成為集團整體資產(chǎn)的一部分。在退市前，阿里巴巴集團持有B2B業(yè)務(wù)73.12%的股權(quán)，而退市后，B2B業(yè)務(wù)資產(chǎn)則100%地注入集團資產(chǎn)包中，作為集團的核心業(yè)務(wù)之一，有利于提升整體估值水平。

鋪墊二：回購雅虎股權(quán)

2005年，雅虎向阿里巴巴投入10億美元，同時以雅虎中國的所有權(quán)為代價換取阿里巴巴集團40%的股權(quán)，成為阿里巴巴最大的股東。隨著二者之間的摩擦日益增多，去年5月，阿里巴巴集團選擇以71億美元為代價，回購雅虎所持阿里巴巴20%的股權(quán)。

回購?fù)瓿珊螅R云在內(nèi)的阿里巴巴管理層持股比例上升到31.7%，并通過董事會2：1：1的結(jié)構(gòu)以及表決權(quán)股份，實際上奪回了阿里巴巴集團的控制權(quán)，更有利于阿里巴巴集團進行自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和實施相關(guān)策略。可以說，回購雅虎所持股份，是為集團的整體上市進一步掃清了障礙。由于重新獲得控制權(quán)，馬云及管理層在上市安排上就占據(jù)了主動權(quán)。另一方面，回購協(xié)議還約定，在實現(xiàn)滿足約定條件的上市后，阿里巴巴集團有權(quán)進一步買入雅虎的持股，從而根本上解決控制權(quán)問題。

同時，借著回購雅虎股權(quán)的契機，阿里巴巴進一步引入“國家隊”投資者。盡管早在2011年，由銀湖、俄羅斯互聯(lián)網(wǎng)投資公司DST Global、馬云牽頭的云峰基金以及淡馬錫組成的投資團，已經(jīng)向阿里巴巴集團投資20億美元換取部分股份。

在阿里巴巴向雅虎回購股份的資金中，包括39億美元的股權(quán)融資，涉及每股15.5美元的普通股發(fā)行以及A系列可轉(zhuǎn)優(yōu)先股計劃。參與普通股認(rèn)購的機構(gòu)，包括中國投資有限公司和兩家中國領(lǐng)先的私募股權(quán)投資公司——博裕資本與中信資本，以及國家開發(fā)銀行旗下負(fù)責(zé)股權(quán)投資的國開金融有限責(zé)任公司。已有股東——銀湖、DST Global及淡馬錫則認(rèn)購了部分優(yōu)先股。

鋪墊三：頻繁收購 估值造勢

與B2B業(yè)務(wù)私有化前壓低股價的策略不同，為了滿足與雅虎約定的上市條件，阿里巴巴頻頻出手，通過大量并購來提升估值。

繼去年8月投資陌陌20%的股份后，今年4月，阿里巴巴以5.86億美元購入新浪微博發(fā)行的普通股和優(yōu)先股，持股比例達18%；根據(jù)協(xié)議約定的認(rèn)購期權(quán)，阿里巴巴集團可以按事先定價將持股比例提升至30%。一個月后，阿里巴巴集團又對GPS地圖運營商高德軟件注資2.94億美元，獲得其28%的股權(quán)；7月底，市場再次傳出阿里巴巴將斥資5億-6億美元并購PPTV的消息。友盟、窮游網(wǎng)、快的打車、丁丁網(wǎng)和蝦米音樂等并購項目，也出現(xiàn)阿里巴巴的身影，前后涉資上億美元。

如今，阿里巴巴集團旗下已經(jīng)包括12家公司——阿里巴巴B2B、淘寶網(wǎng)、天貓、支付寶、口碑網(wǎng)、阿里云、中國雅虎、一淘網(wǎng)、中國萬網(wǎng)、聚劃算、CNZZ、一達通等。

7月份，高盛分析師Heath Terry已經(jīng)將阿里巴巴集團的估值由700億美元，上調(diào)至1050億美元，相當(dāng)于2014年集團銷售額的8倍。投資公司ABR Investment Strategy（下稱“ABR”）也認(rèn)為其估值可達1170億美元左右，ABR指出，阿里巴巴集團新增的數(shù)項投資對估值有正面支撐。

但對于哪些資產(chǎn)打包上市，阿里巴巴并沒有特別明確的表態(tài)。今年7月，阿里巴巴首席執(zhí)行官陸兆禧在談及上市資產(chǎn)的布局時，也僅表示除了內(nèi)資控股的支付寶和新成立的菜鳥網(wǎng)絡(luò)外，其他“最賺錢的業(yè)務(wù)”均會注入上市資產(chǎn)，并未給出清晰的資產(chǎn)列表。不過，不斷龐大的阿里巴巴帝國和高達千億的估值，足以讓市場浮想聯(lián)翩。

鋪墊四：游說港交所豁免放行

“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長期發(fā)展的文化。”9月，一封意外高調(diào)流出的員工信，讓阿里巴巴集團的上市游說策略進一步升級。

由于沒有不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)的安排，在香港上市意味著馬云及其管理層在上市后無法繼續(xù)確定掌握對公司的控制權(quán)。兩大股東雅虎和軟銀分別持有24%和36.7%的股份，如果在香港上市，不設(shè)計特殊架構(gòu)的情況下，按一股一票制，二者合計投票權(quán)將超過50%。

經(jīng)歷去年的疲弱市場后，港交所無疑想要爭取阿里巴巴這樣的大單，而這也成為馬云可以利用與其進行談判的“籌碼”。鑒于A、B股結(jié)構(gòu)行不通，阿里巴巴希望可以說服港交所依據(jù)上市規(guī)則中的豁免原則為其“合伙人制”大開綠燈，根據(jù)阿里巴巴方面的建議，成為合伙人的管理層有權(quán)提名更多董事會成員。

然而，雙方的拉鋸戰(zhàn)卻陷入僵局。阿里巴巴希望通過媒體消息激起市場對合伙人制的討論，對港交所進一步施壓，但香港證監(jiān)會卻表態(tài)稱會否決該計劃。

持續(xù)了數(shù)月的私下游說未能成功，9月份，阿里巴巴又進一步以員工信的形式公開放話，更暗示香港的做法是不支持開放、創(chuàng)新、承擔(dān)責(zé)任和推崇長期發(fā)展的文化。