這幾年，科技圈著實熱鬧，你方談創業我方見VC，人人高呼“我們要顛覆傳統行業形態”；今天你融資，明天我收購，后天他上市，資金動少則數百萬，多則上十億。有次跟創業者聊天，他說，隨便聽別人說個融資動輒幾千萬，他的公司種子輪拿了200萬人民幣，都不好意思跟人說。

機智的專家們早已冷冷地看穿了一切，他們說，科技行業有泡沫，還給出了科技行業泡沫即將破裂的N大證據。

但打臉的事情總會發生，比如，2012年Facebook以10億美元的價格收購Instagram，專家說，天惹嚕，這價格太夸張了。結果，Instagram現在的估值已達350美元。

不過，中國有句老話，“不是不報，時候未到”。1996年，美聯儲主席Alan Greenspan用“非理性繁榮（irrational exuberance）”描述了當時的互聯網泡沫。三年后，預言成真，想從低谷重新振作的互聯網企業經歷了比初創時更多的痛苦。

所以，現在是不是有一場醞釀已久，即將爆發的大地震等著科技圈的各位？

No。

這是這篇科技博主BEN THOMPSON給出的答案詳解，讓我們看看他怎么說。

市場變了

1999年以前，支持個人消費者接入互聯網的基礎服務還不完善，企業是互聯網及其設備消費的中堅力量。但是，企業的數量和消費空間畢竟有限，科技公司掙錢的機會都集中在了一塊地方，科技市場發展了十多年就碰到了天花板，在往上就是泡沫了。而現在，大量的個人消費者涌入，新的聯網設備出現，移動化的互聯網有著豐富的可能。

所以說，這是兩個不同的時代，你不能不看市場的變化，只是一味地盯著翻翻的估值和營收。

你看看現在大部分估值10億美元以上的公司，像Uber，像Airbnb，都是針對個人消費者提供的服務。而且，與八九十年代不同的是，科技公司不再相互死磕，因為它們的競爭對手已經不是彼此，而是其他行業，比如交通和住宿。就算是純互聯網的軟件公司，比如Snapchat和Stripe，也因為移動聯網設備的普及成為重要的信息傳播工具。

總的來說，科技公司的目標市場翻了好幾倍，為什么估值就不能？

商業模式變了

現在的創業公司有著和傳統互聯網公司不一樣的商業模式，這種差異在軟件公司表現得更明顯：

90年代末期，企業向軟件公司買產品都得先付錢，也就是說，一場交易結束后，軟件公司就能立刻拿到錢。

而現在，大部分創業公司賣的不是軟件本身，而是用“訂”的方式賣服務（SaaS）。長遠來看，這種商業模式更賺錢，但也意味著盈利很慢。比如，假設你的客戶購置成本（CAC）是100美元，客戶每年支付35美元，對于這一位客戶來說，第一年，你會虧損65美元，之后每年收益35美元。聽起來不錯，但是用戶增長初期，你的損失卻在一步步加大：

但你會發現，當你的用戶保持增長，但增長率下滑到30%左右時，你就開始盈利了。當然，這是個非常簡易的例子：沒有加入其他因素的影響，沒有計算CAC的減少（通常來說規模經濟是可以帶來客戶購置成本的減少的），也沒有計算擴展服務帶來的收入。

所以說，由于商業模式的不同，SaaS公司需要很大量資金維持其前期的運營，這比先付款后交貨的傳統軟件公司需要的資金多得多。

除了運營，通過廣告吸引用戶，擴大影響力，形成網絡效應和贏者通吃的局面也很重要。但，這都是需要資金的。

資本的性質變了

還有一個問題，投到科技公司的資本從哪里來？過去只有一個地方：公開市場。

對于所有創業公司的利益相關人來說，公開募股的好處很多：

• 公司發展有了追加資本，不會像收購那樣導致股票收益稀釋，上市帶來的名氣可以幫助其業務發展，尤其在與其他公司的合作方面。
• 創始人和員工可以通過兜售股票賺錢
• VC的投入也得到了回報

當然，IPO之路非常艱難：高管要操心，大量信息要披露，還要燒錢。

而現在，一種新形態資本——企業成長資本——的出現成為了創業公司重要的資金來源。企業成長資本沒有傳統風投那么強的投機性，它用較大的投資交換較小的企業股權，這些企業有著很強的成長性，但卻因為IPO的高成本望而卻步。

另一種新型資本來源是二級市場和特殊目的機構（SPV），他們從創始人和早期員工手上買下股權，使后者能用這筆資金實現他們的目標。

2009年，Milner和Facebook因為2億美元投融資金額，后者102億美元的估值震驚硅谷。Milner的這筆投資就是成長資本的原型：用一大筆資金換一家商業模式可行的企業的小部分股權，最后成效明顯。

科技圈的問題在哪里

在說問題之前，我們要重申幾點：

• 今天的創業公司面向的是比1999年大得多的市場
• 今天的商業模式比之前任何一種都更需要資本
• IPO并不是資本的唯一來源

結合了這個背景，我又要嘮叨一遍，估值并沒有高得不正常，只是我們面對的是全新的資本市場。

但我們依舊要警惕科技圈的這些問題和風險：

• 缺乏對新型投資形態的監管，尤其缺乏對融資公司的信息披露，投資者的信息不對稱。
• 人人都怕缺席對“下一個Facebook”的投資。缺乏經驗的投資者可能錢多心急，投資了高風險的公司。
• 越有發展前景的公司投資的門檻越高，這不是我們這些散戶型投資者力所能及的。

我所擔憂的前兩點就像我很敬仰的一位投資者Bill Gurley所說：

“我們并非處于一個估值的泡沫中，我們正處于風險的泡沫中。企業正在瘋狂燒錢，將長遠發展置于危險之中。Late-stage階段的投資者由于害怕錯過獲得未來巨頭企業的股份的機會，從根本上放棄了傳統的風險分析。”

很多媒體把Gurley的話解讀為：“1999年的科技行業泡沫要重演了。”但要注意的是，1999年是“估值泡沫”，即公司并不值它們被預估的那個價。但Gurley強調的是，由于私有融資市場信息流通和監管的缺乏，投資者在對風險缺乏判斷的情況下投了大量的資金。

不過，由于個人投資者在資本游戲里很難與風投機構競爭，而后者掌握的信息量較大，因此，越來越高的金額反而成為預防風險泡沫的工具。