來源：中國電子商務研究中心

(中國電子商務研究中心訊)近來互聯網金融漸成熱點，其中余額寶一誕生即成為規模最大的公募基金。不過，也有人指出，美國PayPal公司是余額寶的“先驅”，并于2011年最終因難以支撐而關閉。

Paypal貨幣市場基金：現金般體驗的聯接基金

1999年，Paypal貨幣市場基金完成了電子支付和基金的創新嫁接，是世界上第一只互聯網貨幣市場基金，只通過PayPal網站向在線投資人開放，只需注冊成為PayPal用戶，之后同意條款，賬戶中的現金余額即自動投資于基金。

在用戶體驗上，客戶幾乎無法察覺該基金與現金的區別，當用戶使用PayPal賬戶進行轉賬、購買或者支付時，用戶賬戶中相應的基金份額會即刻贖回以進行這些交易。用戶在實際體驗中是感受不到這個贖回過程的，仿佛只是在消費自己賬戶里的余額那樣。

現金般的用戶體驗，要求現金般的流動性。因而Paypal貨幣市場基金并不直接持有股票和債券，而是一只“聯接基金”，背后是復雜的“融資-投資-顧問”結構，其聯接對象是貨幣市場專家證券公司(Money Market Master Portfolio)，Paypal貨幣市場基金將所有資產投入該公司以追求投資目標的實現，該公司運用Paypal注入的資金主要投資于高質量美元幣值計價產品。貨幣市場專家證券公司的投資決策和調研由巴克萊全球投資者公司下屬的巴克萊全球基金顧問公司負責。

為將資產內部風險降到最低，Paypal貨幣市場基金不支持融資融券，也禁止對沖，并將浮動利率證券完全排除在其投資范圍外；同時遵循嚴格的投資時間窗口，投資的貨幣市場基金必須維持不高于90天的美元加權平均投資組合到期期限，不能投資于任何有效到期期限長于397天的證券。

金融危機后貨幣市場基金整體衰落

Paypal貨幣市場基金于2007年達到峰值，規模接近10億美元。其興起原因除了依靠互聯網利基市場效應(Niche Market)迅速吸納大量零散資金外，與美國貨幣市場基金行業整體進入極盛也密切相關：2000年到2008年，美國貨幣市場基金的規模實際上膨脹了60%以上，達到空前的3.75萬億美元。顯然Paypal貨幣市場基金也搭上了這班快車。

貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項曾經的歧視規則：美聯儲在《聯邦儲備系統Q條例》(Regulation Q)規定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規避這項規定，它吸收存款并擔保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風險資產，滿足了人們對安全、高流動性資產的需求，讓閑置資金發揮出更大的效率。

但是，時間揭示了貨幣市場基金宣稱的現金級流動性和保本優勢相當脆弱。雖然貨幣市場基金本身不存在杠桿化問題，但是從投資心理角度，卻比那些高度杠桿化產品對風險更敏感。因為投資者可以容忍杠桿化資產10%的損失，可是人們習慣假定貨幣市場基金是保本的，哪怕1%的損失都無法容忍——就像人們無法容忍存款損失1%一樣，因此引發擠兌。

在2008年金融危機期間，大量投資者蜂擁贖回，在短時間里抽空了金融系統的現金，迫使基金售出自己流動性最好的資產，而這又引發新一輪贖回。最后美國財政部和美聯儲不得不聯手救助貨幣市場基金，以緊急計劃為貨幣市場基金提供擔保，制止了擠兌，當時至少有72只基金因為政府的支持才避免了跌破面值的命運。

金融危機后，美國貨幣市場基金規模已經下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據《洛杉磯時報》的報道，2011年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2012年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續費后僅為0.01%，而同期股票市場、貴金屬市場、大宗商品市場飛漲。貨幣市場基金的衰落原因主要有三個：

一是美聯儲的三次量化寬松政策導致超低利率政策，由于基準利率水平關乎貨幣市場基金所必須購買的低風險資產的回報，使得貨幣市場基金獲利困難或者經營虧損。

二是美財政部在2009年后不再作為貨幣市場基金的最后擔保人，貨幣市場基金的剛性兌付不復存在，不再能保底。

三是多德弗蘭克法案出臺，推翻了之前《聯邦儲備系統Q條例》，規定銀行可以對支票賬戶和活期存款賬戶付息，這意味著貨幣市場基金對活期賬戶付息的壟斷優勢喪失。

宏觀環境迫使Paypal關閉貨幣市場基金

基于以上宏觀金融環境原因，PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數據顯示，2008年后Paypal貨幣市場基金的收益急劇下降，2011年僅為0.05%，相對于2008年貶損達98%。

根據Paypal的財務報告，在宣布關閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，Paypal實際上已經補貼了基金兩年時間，巨大的貨幣市場基金已經成為了Paypal的巨大負擔，而且越來越沉。在PayPal關閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經不足以支付各項管理支出，包括投資、監管申報、稅收報告、開戶人記錄保管等等。Paypal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當于0.75%的管理運營費用，近5億美元的基金規模(2011年初)會給Paypal每年造成400萬美元以上的虧損。

與此同時，當初Paypal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因為邊際效應而趨于無效化。今天的Paypal已經發展到足夠大、大到能夠產生馬太效應，根據eBay2013年第一季度財報，其營收中41%約16億美元來自PayPal業務，并在美國境內發展了超過2000家實體零售店支持PayPal支付。Paypal已經成為美國人的一種生活習慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引的沉淀資金提高客戶黏性。

Paypal最終對貨幣市場基金選擇了拋棄。2013年6月，Paypal用戶都收到了這封來信：

“感謝使用PayPal及PayPal貨幣市場基金。但很遺憾，公司決定于2011年7月29日起關閉PayPal貨幣市場基金。PayPal將在關閉基金后的7個工作日內將未劃付的分紅轉入用戶PayPal賬戶。用戶無需勞煩，敬請放心。”

余額寶重演Paypal貨幣市場基金的運作邏輯

在Paypal貨幣市場基金關閉兩年后的2013年6月，淘寶宣布余額寶上線，二者運作邏輯高度相似：

都是貨幣市場基金，與國內利率環境高度掛鉤，主要投資本幣計價短期票據。

都是聯接基金，Paypal和支付寶都扮演窗口角色，將資金委托給第三方專業機構，前者是貨幣市場專家證券公司，后者是天弘基金。Paypal和支付寶都沒有建立自己的基金清算、風控等后臺系統，也沒有起到基金產品投資顧問的推介角色。

從用戶體驗上，注冊開立賬戶都非常便捷，都具有現金級的流動性，隨時買入贖回，都不需要在主體基金(貨幣市場專家證券公司或天弘基金)直接開設賬戶。

相同的運作邏輯也給人們留下疑問，余額寶是否會重演Paypal貨幣市場基金的命運呢？應該說，中國與美國的利率環境不同，中國GDP增長速度較高，因而能支持人民幣3%的年息，比較適合余額寶等貨幣基金的發展。相對于宏觀利率環境，政策風險才是“動了別人奶酪”的余額寶更應考慮的。（來源：《小康·財智》 文/諸悅）