本系列最后這一篇，以阿里巴巴金融突圍為案例來重點說明資產證券化的具體應用，以及如何助力解決中小企業融資困境。
阿里巴巴的資產證券化已經報到中國證監會審批，這將是中國第一例小微企業和個人創業者貸款證券化，對中國解決中小企業融資困境，亦具有榜樣意義。
京東、蘇寧、騰訊等電商企業，也已經或者正準備進入小額貸款領域，阿里巴巴的資產證券化無疑為這些企業同樣存在的貸款資金來源問題，率先探了一條路。而電商企業的小額貸款，是提供給電商平臺上的小微企業和網商個人創業者。因此，資產證券化成了解決小微企業和個人創業者融資難的有效手段，是金融更好地為實體經濟服務的有效方式。
阿里巴巴的三個平臺，阿里巴巴(B2B)、淘寶(C2C)、天貓(B2C)，商戶絕大多數都是小微企業甚至個人，這些客戶基本上都得不到傳統金融的貸款支持，發展受到資金約束，進而也約束了平臺提供商阿里巴巴集團的發展。也正因此，三年前，阿里巴巴掌門人馬云就公開說：“如果銀行不改變，阿里將改變銀行。”
2010年和2011年，浙江阿里小貸和重慶阿里小貸公司分別成立。這兩家小貸公司為阿里平臺上的無法在傳統金融渠道獲得貸款的小微企業和網商個人創業者提供“金額小、期限短、隨借隨還”的純信用小額貸款服務。
盡管這些信用貸款相對于傳統銀行貸款沒有抵押，但憑借阿里平臺的歷史交易數據判斷客戶信用狀況，壞賬率低于銀行業平均壞賬率。借此，阿里巴巴的“平臺、金融、數據”三大業務形成了良性互動。電子商務平臺提供了大量歷史交易數據，而這些數據又給金融業務提供了足夠的貸款對象信息，而對于融資困難的小微企業和個人創業者而言，阿里的小貸業務又進一步吸引其成為阿里電子商務平臺的客戶。
阿里小貸是當前中國解決中小企業融資困境的一個成功標桿，但這種小貸模式的阿里金融存在一個致命的局限，即，小貸公司不能像銀行一樣吸收存款，除資本金外，只能從銀行融入資金。而根據銀監會頒布的《關于小額貸款公司試點的指導意見》，小貸公司從銀行融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。阿里小貸所在的浙江和重慶都出臺了鼓勵政策，允許從銀行融入的資金余額的上限提高到100%，即便如此，兩家阿里小貸的16億元注冊資本，也只能從銀行再融入16億元，可供放貸的資金最多為32億元。相對目前阿里小貸累計約300億元的貸款總額，貸款周轉了10次。
阿里小貸的進一步發展，受到了資金來源的限制。如果沒有新的辦法，阿里金融顯然難以擔負馬云所言的“支撐整個未來”的使命。
一個辦法就是申請銀行牌照，這也是外界一直猜測阿里巴巴會做銀行的原因所在。但銀行牌照的申請不是短時間能夠實現的，能否申請下來也存在極大不確定性。另外，銀行也未必適合阿里巴巴“金額小、期限短、隨借隨還”的小貸業務，而且還要受到諸多約束，比如要求與客戶面對面、不能異地提供貸款服務等。
另外一個辦法就是將貸款出售，回籠資金，再放貸，加快資金周轉。此前阿里巴巴通過信托計劃進行了嘗試。2012年6月，重慶阿里小貸通過山東信托發行了“阿里金融小額信貸資產收益權投資項目集合信托計劃”，向社會募集資金2億元。9月，重慶阿里小貸再次通過發行“阿里星2號集合信托計劃”，向社會募集資金1億元。這等于為阿里小貸新增了3億元可供貸款資金。
但由于信托計劃的私募性質，融資規模受到限制，另外，信托的融資成本也比較高，顯然難以滿足阿里金融更大發展的需求。
資產證券化應是阿里巴巴解決資金來源的最佳渠道。資產證券化由于可采取公募，且發行的產品是標準化、高流通性的證券，投資者眾多，因此可進行大規模融資，且融資成本也比信托計劃要低得多。
阿里巴巴之前之所以采取信托而未采取資產證券化，是因為存在制度障礙。阿里小貸的特點是“期限短、隨借隨還”，而所發行的資產支持證券則期限較長，因此存在期限錯配。
而最近中國證監會正式頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許以基礎資產產生的現金流循環購買新的基礎資產方式組成基礎資產池，為阿里巴巴資產證券化提供了可能。
據悉，此次阿里巴巴的資產證券化，是將阿里小貸公司的50億元貸款組合出售給東方證券的“專項資產管理計劃”，以此貸款組合為基礎，向投資者發行50億元證券，其中40億元的優先證券由社會投資者購買，阿里巴巴購買10億元的次級證券。這些證券的償付來自于50億元貸款組合的本息償還，優先證券先于次級證券償還。通過優先/次級的分檔，優先證券的信用級別得以提高，從而能夠降低融資成本。
通過資產證券化，事實上是阿里小貸公司把40億元的貸款出售給了證券投資者，回籠40億元資金，從而能夠發放新的貸款。換句話說，這40億元貸款的中小微企業和個人創業者，獲得了資本市場的融資渠道。
在證券到期之前，如果貸款組合中的貸款償還了，可以用償還所得的資金購買新的貸款，即“基礎資產產生的現金流循環購買新的基礎資產方式組成基礎資產池”，如此循環，一直到證券到期。由此，短期貸款和長期證券的期限錯配問題得以解決。于是藉此，阿里巴巴得以用更大規模的貸款來支持客戶的發展，反過來進一步促進阿里巴巴自身的發展。
好處不僅于此，阿里金融還能增加新的收入來源。重慶阿里小貸的年化貸款利率在18%到21%，而資產證券化產品的預期收益率在6%左右，除掉各種資產證券化操作費用，即使從出售的貸款組合中，阿里金融也能獲得可觀收益。
京東、蘇寧、騰訊等電商企業，也已經或者正準備進入小額貸款領域，阿里巴巴的資產證券化無疑為這些企業同樣存在的貸款資金來源問題，率先探了一條路。而電商企業的小額貸款，是提供給電商平臺上的小微企業和網商個人創業者。因此，資產證券化成了解決小微企業和個人創業者融資難的有效手段，是金融更好地為實體經濟服務的有效方式。
據統計，中國的中小企業占企業總數的比例在95%以上，而這些企業普遍存在融資難的問題。這跟中國的金融結構有很大關系。中國的金融資產結構中，約70%是銀行存款，而五大國有銀行又占據了其中約一半份額。從經營定位而言，這些國有大銀行不愿、也不適合給中小企業提供貸款。而那些愿意給中小企業提供貸款的中小銀行，卻常常受制于資本金和存款的不足，貸款資金來源受限。
就如資產證券化能夠解決阿里巴巴小貸公司的貸款資金來源問題，資產證券化也能夠解決中小銀行貸款資金來源問題。中小銀行通過資產證券化，將中小企業貸款出售，從資本市場獲得相應資金，從而在同樣的資本金和存款條件下，能夠發放更多的中小企業貸款。
從另一個角度而言，中小企業貸款證券化，為向中小企業發放貸款的銀行提供了從資本市場融資的渠道，實際上是間接幫助中小企業從資本市場融資的一種做法，為中小企業提供了一條全新的融資渠道。
在這方面，歐洲就是一個成功的經驗。歐洲的資產證券化相比于美國的一個特色是，中小企業貸款證券化產品發行規模很大，2011年達到825億美元，占資產證券化產品總發行規模的16%。其中尤以德國和西班牙最為突出。中小企業證券化，使得很多歐洲中小企業的融資難題得以解決，整體上豐富了中小企業的融資方式。
中國在中小企業貸款證券化方面之前有過一個成功先例。2008年浙商銀行成功發行了“浙元一期”中小企業信貸資產支持證券。國務院在批準信貸資產證券化第三批試點時，也明確指出要將中小企業作為重點支持的對象。
而此次阿里巴巴資產證券化，是證券公司資產證券化領域，第一個中小企業貸款證券化案例，也是中國中小企業貸款證券化的第二次實踐，并把基礎資產擴展到了微型企業和個人創業者。可以相信，中小企業貸款證券化將在解決中國中小企業融資困境方面起到越來越重要的作用。(本系列完)
黃嵩(北京大學金融與產業發展研究中心秘書長)
