注：本文是華泰聯合證券董事長劉曉丹在“2019 科創高峰論壇”活動上的一篇主題演講，她從發行條件、定價與配售機制、交易規則、退市指標等幾個方面，分析了科創板帶來的創新與改變。

3月22日，科創板首批受理名單已經公布，朋友圈和媒體都刷屏了。中國資本市場一路走來，波波折折，但萬眾矚目的注冊制終于落地了。幾年前，我曾寫過一篇文章，說“注冊制是中國A股市場的成人禮”，今天就是我們迎來這樣成人禮的時刻。對于創業者、資本市場參與者，乃至對中國經濟的轉型升級，它都是非常有意義的一件事情。

站在專業人士的角度，我們來看一看科創板到底帶來了哪些改變？科創板以前所未有、超預期的速度推出，很大程度上展示了政策制定者的決心和監管水平。

我們也參與了很多規則討論，并從市場經驗出發提供政策建議。這次科創板的制度設計，的確超出了市場預期，基本與我們曾“羨慕”的港股、美股的制度設計安排，相差不大了。除了市場呼吁的T+0（即時清算交割的交易制度）沒有實現略有遺憾，另外考慮到新興市場投資者不成熟的特點，以及目前一二級市場價格倒掛的特點，設計了中國特色的券商跟投制度。其他方面，與國際成熟市場規則有些許差異，但整體已接軌，這是一個巨大的進步。

過去，我們的市場還不成熟，制度設計缺乏包容性，不適合新興企業在中國上市，因此整整錯過了一代互聯網。這次科創板很好的解決了這些痛點，體現了很好的包容性。

所以，科創板都有哪些不一樣？

一、到底哪些行業能上科創板？

這是大家問我最多的問題，什么行業能上科創板？所謂的硬科技和創新到底體現在哪里？討論科創板的時候，曾有建議要不要設專門的委員會來判定是不是科創行業？

我的觀點是：產業越來越沒有邊界，科技成為改造各個行業的手段，哪個是傳統行業，哪個是高科技行業，其實很難清晰界定。上個階段中國誕生了一批非常優秀的消費互聯網企業，形成了一些巨頭式的企業。目前大家講的最多的是產業互聯網，做企業服務。比如人工智能落地到各個場景，解決各個行業的痛點問題，來提升行業效率。技術和傳統的商業模式不斷融合，就很難清晰界定哪個是高科技企業，哪個是傳統企業。科創板重點關注的幾大領域其實涵蓋的面非常廣，如果你想把你創業企業的類型往這幾大領域里面靠，基本上都能被囊括。

但最關鍵需要論證的是，你的企業有沒有獨特的技術？如何論證？此次科創板制度中雖然設置了咨詢委員會，但并不由是其專家前置判斷發行人是否是高科技企業，而是把更多的判斷和決定權交給市場、交給投資者。其實也很難有萬能專家對此作出準確的判斷。

二、發行條件更具包容性

科創板有多套指標，給予擬上市企業更多的選擇。

1）這次和以往最不同的是引入了市值指標，取消利潤指標

如果發行階段詢價結束，發行后總股本乘以發行價格小于最低市值發行就會中止。在初始階段，資本很熱情的情況下，可能不會出現發行中止的情況。但是，當股票供給加大到一定程度，需求熱度下降，發行價格達不到標準市值，發行就會失敗。 

大家一直關心的一個問題是，過去一直強調利潤，為什么現在允許虧損公司上市？最典型的像亞馬遜虧了很多年，但并不妨礙它成為偉大的企業。原來有上市的利潤指標，為了保證五千萬、六千萬、一個億的利潤，經常讓很多企業在排隊的時候動作變形。對于企業運營而言，現金流才是企業的生命。相比于現金流，利潤反倒是次要的指標，對于初創企業更是如此。在海外做企業估值，尤其是并購估值的時候更看重現金流。因為利潤指標受會計準則影響非常大，也有很多主觀的判斷。

因此，真正聰明的資本在評判企業的時候，是看現金流的。也提醒各位創業初期、成長型的企業，現金流的狀況決定了你能活多久。取消關于利潤的指標，我們認為是科學的，也是進步的。

2）允許同股不同權的安排

過去中國公司強調同股同權，但是過去這么多年因為VC、PE一級市場的發展，導致很多創業公司融了A輪、B輪、C輪、D輪甚至E+輪。融完之后很多創始人的股份很低，有的成了個位數，但是創業階段需要有強有力的領導者去推動這家公司往前走，所以創始人如何維護控制權便成為問題。一方面如果沒有同股不同權的設置，創業企業一旦成為公眾公司，由于創始人股份被稀釋，可能會在二級市場面臨被惡意收購，導致控制權不穩定。另一方面，理論上我們承認了AB股（同股不同權），但也要防止創始人濫用權利。

所以公眾公司做同股不同權的安排，要在小股東的利益保護和大股東的控制權之間做好平衡。目前采用了類似香港的方法，承認同股不同權，但同時也進行了一些限制，防止大股東濫用權利傾軋小股東利益。

3）允許VIE結構上市

VIE結構最早始于新浪，BAT在海外上市全部是紅籌結構。因為大量美元基金通過這種結構投資了當時國家限制外資進入的互聯網行業，并且實現在海外市場的退出。

現在關于VIE的監管，包括這次剛剛通過的外商投資法，采取的是相對模糊的態度。科創板對于VIE公司回國上市第一次征求意見稿的標準是參考CDR的標準，上市公司要2,000億市值，非上市公司要200億估值，30億收入。但是最終公布的標準還是做了非常大的突破，門檻降低到100億估值或者50億估值，且5億收入。因為大量的新經濟項目是用美元投資以VIE結構存在的，不正視這個問題，科創板是難以吸引到大量優質企業的。

當然還有一些后續問題需要監管部門的界定，比如美元基金的退出等細則，外匯進出一系列配套的法規。不管怎么說，這樣包容性的安排，為把絕大部分優質企業留在國內上市，提供了一種可能性。

三、定價和配售機制市場化

往往容易被大家忽視的地方，就是定價機制的改變。實際上這是更本質的改變。資本市場關鍵在于資源配置。什么是資源配置？說白了就是用錢來定價，讓聰明的錢去追逐好的公司，而不好的公司得不到資源的配置，要相信錢是最聰明和最有效率的。

這次科創板在定價這個環節的改變是巨大的。投行的一個核心能力應該是定價能力，可惜過去多年來中國投行沒有能在IPO市場充分發揮這個能力。在詢價配售制度下，會考驗投行能否用合適的價格賣給合適的投資者。 

目前在一二級市場估值倒掛的情況下，定價其實也是對科創板最大的挑戰。最近有人有8個字調侃去年大量的公司海外上市——流淚敲鐘，關燈吃面。在海外上市的80%的股票破發，很多C輪D輪公司的投資者上市賠了，因此說一級市場“流淚敲鐘”；二級市場發行的投資者也賠了，只好“關燈吃面”。

這次我們在定價上采取了詢價制，部分借鑒了國際市場的配售。詢價是向七大類機構投資者詢價，進行三檔報價，打破了23倍市盈率的局限。讓投資者來定價，不是監管定價，這是一個非常大的突破。讓券商用自有資金跟投并且被動接受定價，也是想一定程度來幫助實現理性定價。