如何看待現(xiàn)在資本市場(chǎng)現(xiàn)狀以及它和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)這樣一個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象？我的個(gè)人觀點(diǎn)是，在資本市場(chǎng)上，我們已經(jīng)形成了 “路徑依賴”。經(jīng)濟(jì)學(xué)中，路徑依賴指的是各種各樣的陷阱，比如“凱恩斯流動(dòng)性陷阱”“中等收入陷阱”……它們導(dǎo)致我們陷入循環(huán)中，難以突破。目前資本市場(chǎng)的狀況，在我看來，無非是新一輪的循環(huán)。

十幾年前我們就跟投資者講，要看基本面，得到的反映是“看基本面我能賺錢嗎？”事實(shí)證明在市場(chǎng)面前，學(xué)院派的表現(xiàn)超過平均值，卻落后于市場(chǎng)的先行者。當(dāng)然，基于基本面投資還是可以獲得超額回報(bào)，但短期業(yè)績(jī)肯定比不上“快槍手”。中國人往往喜歡看短期業(yè)績(jī)，所以基本面投資始終沒有在國內(nèi)市場(chǎng)成為主流，這是非常遺憾的事情。

如果資本市場(chǎng)不能確立基本面投資和價(jià)值投資的主流，就必然造成資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。不看基本面，資本市場(chǎng)不可能更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

目前，我們的企業(yè)基本面正在發(fā)生非常深刻的變化，盡管這些深刻變化還沒有反映在市場(chǎng)上，但是我認(rèn)為，這些深刻的變化有可能給資本市場(chǎng)帶來緩慢的、長(zhǎng)期的改變，幫助我們脫離過去的周期循環(huán)。

在中國經(jīng)濟(jì)中發(fā)生的深刻變化是什么？是經(jīng)過40多年改革開放，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，工業(yè)化進(jìn)程和伴隨著工業(yè)化進(jìn)程的資本積累已經(jīng)基本完成了。中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了一個(gè)新的模式，不再依靠投資驅(qū)動(dòng)。

在數(shù)據(jù)的表現(xiàn)上，前30年改革開放固定資產(chǎn)的投資增長(zhǎng)大約是GDP增速的1.5~2倍。過去幾年中，固定資產(chǎn)的投資增長(zhǎng)基本和GDP同步，這個(gè)趨勢(shì)反映出中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新階段，不再像過去那樣靠增量來維持經(jīng)濟(jì)繁榮。現(xiàn)有的市場(chǎng)已經(jīng)飽和，投資找不到新的市場(chǎng)，中國經(jīng)濟(jì)的故事要從工業(yè)化階段，從資本積累階段，從增量階段轉(zhuǎn)向存量階段。因?yàn)樵隽繘]有了，像過去房地產(chǎn)、房地產(chǎn)銷售那樣的高增長(zhǎng)不會(huì)再有了。

增量故事基本講完了。后工業(yè)化階段要講存量故事，主題是創(chuàng)新，創(chuàng)新在市場(chǎng)上可以轉(zhuǎn)化存量需求。轉(zhuǎn)到存量之后，其實(shí)宏觀政策對(duì)存量幾乎是沒有影響的，宏觀政策更多的影響在增量，因?yàn)楹暧^政策刺激需求。講到宏觀政策，馬上會(huì)聯(lián)想到“三駕馬車”，三駕馬車是增量，消費(fèi)增長(zhǎng)、投資增長(zhǎng)、外需增長(zhǎng)，對(duì)存量幾乎沒有作用。

影響存量的是什么？是企業(yè)層面的創(chuàng)新。這是為什么過去幾年，我把更多的時(shí)間用在研究基層、企業(yè)、微觀上。雖然我對(duì)于“寒冬已過”表示懷疑，但是我不懷疑中國的經(jīng)濟(jì)前景，正是因?yàn)榭吹搅嗽隽糠啪徤踔料ВD(zhuǎn)向存量的大背景，我在存量市場(chǎng)上看到了中國經(jīng)濟(jì)未來的希望。

存量市場(chǎng)上，在增量已經(jīng)消失的情況下，企業(yè)的經(jīng)營越來越困難，所以企業(yè)都在積極探索新的經(jīng)營模式，這種探索，使我感到中國經(jīng)濟(jì)的未來是有希望的，由此聯(lián)想到我們做投資，不妨把關(guān)注點(diǎn)從宏觀政策轉(zhuǎn)移到微觀上，轉(zhuǎn)移到企業(yè)的創(chuàng)新上，這其中，尤其是一級(jí)市場(chǎng)，有非常多的投資機(jī)會(huì)。

二級(jí)市場(chǎng)由于它的慣性、路徑依賴，還是傳統(tǒng)的投資方法，或許在短期能夠獲得更高回報(bào)，而在一級(jí)市場(chǎng)上，我覺得投資者應(yīng)該意識(shí)到，關(guān)鍵性的轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始了。在一級(jí)市場(chǎng)上投資，不能再像過去那樣追概念和“風(fēng)口”，要立足企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，深入研究企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，超額回報(bào)是完全有可能的。

很多企業(yè)感受到了冬天的寒意，危機(jī)促使它們開始探索新的方向和新的商業(yè)模式。所以冬天不是壞事。窮則思變，這正是創(chuàng)新的動(dòng)力，這正是新企業(yè)涌現(xiàn)出來的大好季節(jié)。對(duì)于企業(yè)來說這個(gè)冬天長(zhǎng)一點(diǎn)不是壞事，冬天越長(zhǎng)，探索和尋求改變的企業(yè)越多。

我分享一下這幾年在微觀層面上看到的一些動(dòng)向，不敢說是趨勢(shì)，因?yàn)檫@些企業(yè)還是少數(shù)，但是我認(rèn)為這些少數(shù)企業(yè)代表未來的方向。

近幾年，我一直關(guān)注有技術(shù)、有產(chǎn)品的大公司，這些大公司已經(jīng)不再按照傳統(tǒng)思路經(jīng)營，而是在研發(fā)和創(chuàng)新上投入，把自己的重點(diǎn)從過去的市場(chǎng)規(guī)模、生產(chǎn)能力擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向研發(fā)、創(chuàng)新，投資這些大公司，無論是一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看都可以獲得超額回報(bào)。

后工業(yè)化階段，當(dāng)投資驅(qū)動(dòng)模式結(jié)束，企業(yè)靠規(guī)模擴(kuò)張，靠產(chǎn)能擴(kuò)張循環(huán)發(fā)展的階段已經(jīng)結(jié)束時(shí)，中國的這些成熟公司未來會(huì)怎樣？我們應(yīng)該投資哪一些公司？我在非常仔細(xì)地觀察，誰可以成為中國的豐田，中國的三星，如果找準(zhǔn)了，應(yīng)該是可以獲得超額回報(bào)的。我們?cè)诟鱾€(gè)行業(yè)都能夠看到，行業(yè)集中度在迅速提高，強(qiáng)者更強(qiáng)。我看好大公司不僅是因?yàn)樗鼈兪切袠I(yè)重組的受益者，更重要的是，只有這些大公司才具備持續(xù)研發(fā)投入能力。當(dāng)能力和意愿同時(shí)具備，并且主動(dòng)朝這個(gè)方向努力，這些大公司我是非常看好的。

比如華為，美國制裁華為，業(yè)務(wù)肯定受影響，但華為會(huì)因此倒下嗎？肯定不會(huì)。不僅僅因?yàn)槿A為規(guī)模大，而且因?yàn)槿A為已經(jīng)建立起了一套非常有效的研發(fā)體系。華為在5G技術(shù)上領(lǐng)先不是偶然的，背后是幾十年如一日的研發(fā)投入。現(xiàn)在有越來越多的公司在向華為學(xué)習(xí)，特別是一些大型公司。有一些公司已經(jīng)建立起自己的研發(fā)體系雛形，像這樣的公司你沒有理由對(duì)它的發(fā)展感到悲觀。

不可否認(rèn)，對(duì)大公司而言，推出顛覆式創(chuàng)新的可能性極低。但是世界上創(chuàng)新分兩類，一類是顛覆式創(chuàng)新，一類是改進(jìn)式創(chuàng)新，改進(jìn)式創(chuàng)新大部分來自大公司，顛覆式創(chuàng)新來自于新型科技公司。這兩類創(chuàng)新都對(duì)企業(yè)效率的提高有著巨大作用。所以這兩類創(chuàng)新我們都要關(guān)注，不必每天看下一個(gè)蘋果在什么地方，下一個(gè)谷歌在什么地方。你也要看到豐田、三星這樣的公司，它沒有驚天動(dòng)地的新產(chǎn)品和新技術(shù)推到市場(chǎng)上，但是通過持續(xù)改進(jìn)，常年的積累，到今天依然競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，擁有暢銷世界的產(chǎn)品。中國的豐田、三星在什么地方？這是值得我們投資者關(guān)注的。

另外一類我關(guān)注的公司，它們的規(guī)模并不太大，屬于中小型，甚至是初創(chuàng)公司，但是它們技術(shù)領(lǐng)先，并且非常重要的一點(diǎn)是，可以把技術(shù)及時(shí)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品。市場(chǎng)上做投資。不僅僅看技術(shù)，還要看產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力，看能不能把技術(shù)及時(shí)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品，獲得商業(yè)上的收益。這一方面我們國內(nèi)已經(jīng)有一些新星冒出來了。比如大疆，它不僅技術(shù)領(lǐng)先，它的創(chuàng)始人也有著非常敏銳的商業(yè)眼光，可以把無人機(jī)技術(shù)轉(zhuǎn)化成商品在市場(chǎng)上銷售。海康威視也是技術(shù)背景出身的人創(chuàng)立的，它們的技術(shù)產(chǎn)品，特別是安防產(chǎn)品很好。這些技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)的研發(fā)型公司，也值得我們?nèi)リP(guān)注。

大型公司強(qiáng)調(diào)研發(fā)體系的建立，中小型公司強(qiáng)調(diào)研發(fā)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換能力。什么是研發(fā)體系？研發(fā)體系就是基礎(chǔ)研究、應(yīng)用技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)，三者兼?zhèn)洌o密銜接。當(dāng)然這樣的完整體系，只有大型公司才能夠建立起來。而中小型公司和初創(chuàng)公司則要強(qiáng)調(diào)應(yīng)用技術(shù)到產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。

除了研發(fā)和創(chuàng)新型的企業(yè)，還有一類公司非常有意思，它們?cè)诔掷m(xù)進(jìn)行中國企業(yè)非常擅長(zhǎng)的管理模式創(chuàng)新。比如海底撈。最近海底撈上市了，這樣一個(gè)賣火鍋的企業(yè)，現(xiàn)在的市值已經(jīng)達(dá)到了千億。賣火鍋可以賣出千億來，火鍋可以做成獨(dú)角獸，原因在什么地方？原因就是他有著獨(dú)特的創(chuàng)新。

海底撈的創(chuàng)新是什么？看上去是人力資源，其實(shí)不是，其實(shí)是管理體系。“店長(zhǎng)師徒制”是海底撈成功關(guān)鍵。看到海底撈我眼前一亮，這是傳統(tǒng)企業(yè)獲得成功非常好案例。上市的時(shí)候我對(duì)海底撈高管講，我非常認(rèn)可你們這樣的公司，但是我只有一個(gè)抱怨，就是股票賣得太貴了，上市的時(shí)候市盈率60倍，這個(gè)我不買，一個(gè)賣火鍋的公司市盈率怎么可以60倍？騰訊市盈率是30多倍，阿里市盈率是40倍，賣火鍋的市盈率居然比科技公司還高，你這個(gè)估值怎么估的？我不買的結(jié)果是什么，這兩天市盈率到了80倍。我必須承認(rèn)我低估了它，錯(cuò)失了很好投資機(jī)會(huì)。

像海底撈這樣的公司，它非常獨(dú)特，它解決了連鎖餐飲業(yè)最大的難題，就是擴(kuò)張。做一兩家火鍋店很火，這個(gè)一點(diǎn)不意外，但是當(dāng)你能夠在上市的時(shí)候擁有200家店，開店速度幾乎是以翻番的速度往上漲，就不容易。店址、店長(zhǎng)怎么選擇？經(jīng)過20多年積累摸索，海底撈總結(jié)出一套行之有效的自己培養(yǎng)店長(zhǎng)的方法。用師徒制方法，店長(zhǎng)可以帶徒弟，徒弟學(xué)成之后可以出去自己開店，徒弟開的店的收益店長(zhǎng)可以分享，這是它非常獨(dú)特的地方。這樣就解決了合格店長(zhǎng)缺乏的問題，同時(shí)還避免了師徒制的一大弊端，“教會(huì)徒弟餓死師傅”，所以師傅總是留一手。海底撈一開始也面臨這樣的弊端，后來通過把徒弟店的收益提成給店長(zhǎng)的方法，讓店長(zhǎng)無保留地教徒弟。不僅僅無保留，還跟徒弟一塊挑選新店址。用這樣的方法，火鍋店一個(gè)接著一個(gè)開了起來。

海底撈讓我覺得，這才是“病毒式增長(zhǎng)”。我們經(jīng)常講互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)病毒式增長(zhǎng)，其實(shí)在傳統(tǒng)行業(yè)照樣有，而且它的增長(zhǎng)速度比互聯(lián)網(wǎng)公司增長(zhǎng)還快。因?yàn)閹煾岛屯降芏际谴蛄穗u血一樣往前沖，使得擴(kuò)張并沒有帶來經(jīng)營效益下降。這是一個(gè)非常好的創(chuàng)新。

我還在關(guān)注數(shù)字化和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。我認(rèn)為，以消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)為代表的互聯(lián)網(wǎng)前半段已經(jīng)走完了。成為BAT這樣的企業(yè)的機(jī)會(huì)已經(jīng)幾乎沒有了，新的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生，只不過是和原有的市場(chǎng)領(lǐng)先者爭(zhēng)奪存量，最近的美團(tuán)、拼多多，都在爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)，而不是做增量市場(chǎng)。不是說增量市場(chǎng)沒得做，可以繼續(xù)做，但是難度比以前大得多。

我建議大家關(guān)注剛剛開始的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有它的應(yīng)用領(lǐng)域，我做過調(diào)查和案例研究，包括服裝個(gè)性化定制、家裝個(gè)性化定制、模具行業(yè)2B的個(gè)性化定制，地方政府也非常積極地扶持產(chǎn)業(yè)集群區(qū)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)有很大差別，其中一個(gè)重要的差別是，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是細(xì)分市場(chǎng)，是在垂直領(lǐng)域精耕細(xì)作，一方面，不太可能做出微信、王者榮耀這樣的爆款產(chǎn)品；另一方面，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)industry knowhow（行業(yè)知識(shí)）的要求非常高，沒有行業(yè)知識(shí)做不了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，用消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)思路做工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，我認(rèn)為走不通。

BAT、華為這樣的企業(yè)都在努力開拓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新領(lǐng)域，但是據(jù)我的觀察，這些大型科技公司在開拓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)方面，都沒有取得很顯著的成功，原因就是兩者的思路不一樣。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)是先建平臺(tái)，從上到下，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則相反，從車間開始，從企業(yè)數(shù)字化開始，逐漸做到云端去，是從下到上的，是基于行業(yè)知識(shí)，不像過去一樣講MAU，講生態(tài)。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的成功概念在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)都沒有用武之地。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的邏輯和思維與消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)完全不一樣。

大公司是從云端往下做，更多的企業(yè)以數(shù)字化為開端從下往上做，逐漸上云，我覺得在這個(gè)過程中會(huì)產(chǎn)生很多成功的公司。一些軟件公司也抓住這個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，咨詢加軟件、咨詢加SaaS,來開拓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。至于如何突破工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)狹小的弊端，你可以在工業(yè)中找通用件，比如剛才提到的模具，就是跨各個(gè)行業(yè)的通用件。縱向市場(chǎng)受到限制的時(shí)候，橫向打通，就可以克服細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模有限的制約，達(dá)到比較大的規(guī)模。

以上是我最近看到的一些微觀層面上出現(xiàn)的新動(dòng)向，在這里跟大家分享。我把自己的關(guān)注重點(diǎn)從宏觀轉(zhuǎn)向了微觀，從政策轉(zhuǎn)向了企業(yè)創(chuàng)新。

總結(jié)一下，回到主題，寒冬已過嗎？我認(rèn)為沒有，但是我想說，這個(gè)漫長(zhǎng)的寒冬非常及時(shí)，有助于在寒冬中產(chǎn)生出一些競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)勁的企業(yè)。這些立足于創(chuàng)新的企業(yè)，是否足以改變投資人的習(xí)慣，是否能夠打破我們二級(jí)市場(chǎng)上的循環(huán)，我不知道，但是起碼我從中看到一些希望，謝謝大家。

本文根據(jù)許小年教授在2019第十屆中歐私人財(cái)富投資論壇上的演講分享整理而成，未經(jīng)作者審核。