大宗商品供應鏈行業市場容量巨大，產品差異度小，市場參與者眾多，行業集中度低。隨著中國由投資和重工業驅動型經濟體轉向消費和科技創新驅動經濟發展，大宗商品需求量高更猛進,價格一路飆升的時代已經過去，對于大宗供應鏈企業來說，依附行業需求量的高增長以及賺取行情差價的貿易模式已經難以為繼。行業已經邁入整合和變革階段，2015年以后行業規模增長放緩至個位數，企業分化加劇，領先企業將通過市場份額的提升迅速擴大營收規模，并形成對物流服務供應商等下游議價能力優勢從而降低各項費用率提升盈利水平，達到更高水平的規模經濟。在經營模式上龍頭公司將向更高階段的流通服務商轉型，通過對產業板塊進行一體化協同化發展增加供應鏈長度，為供應商、客戶提供更多的采購計劃、庫存管理、分撥配送等供應鏈物流服務，增加上下游企業對流通服務商的依賴度，從而獲得更大的利潤空間。
一、中短期內大宗供應鏈市場規模穩中略升 （一）短期內大宗品供應量仍小幅增長 2016年多數大宗商品供應量（國內產量+進口量）維持小個位數增長，分品種看除煤炭受新能源、水電等替代品沖擊較大供應量同比下降7.7%外，其他鋼鐵、礦石、有色金屬、化工品、農產品等大宗商品供應量基本平穩，供應量同比變化在0%至20%，其中銅材（+9.2%）、合成橡膠（+23.9%）供應量增幅相對較大。從短期看，隨著PPI同比轉正，黑色系價格觸底反彈和地產新開工保持較快增長，大宗商品供應量將繼續保持小幅增長的態勢。 （二）中期內大宗品消費和供應量穩定，部分品種增長空間大 從中期看，國際經驗表明一個國家金屬、礦產、能源等大宗商品消費量和供應量表現為“倒U型”曲線，大宗品消費強度和總量與工業化進程及經濟發展水平相關。工業化過程中，大宗品需求將持續增長直至工業化基本完成（人均GDP達到某一個較大值，例如2~3萬美元），隨后需求量將在高位維持較長時間后開始下降。目前中國正處于工業化中期階段，200多種工業品產量居世界首位，隨著城鎮化和工業化持續推進，經濟體量大、資源消耗多的現狀將會延續，我國大宗商品總體消費量和供應量將在中期內維持高位。 圖1 大宗商品需求和經濟發展呈倒U型曲線 圖2 大宗商品分品種需求周期示意圖 以中國貿易量最大的基礎大宗品鋼鐵為例，從國際對比看，巴西、南非等發展中國家由于基礎設施建設落后、城鎮化水平低導致鋼鐵消費強度低于我國。2015年中國人均GDP（基于購買力平價，2005年價格）為1.34萬國際美元，人均粗鋼消費量為540公斤，發達國家經驗顯示在工業化后期人均GDP處于1.5萬~2.5萬美元時人均粗鋼消費量將維持在500~800公斤的頂峰水平，目前中國尚未進入這個階段，因此從中期看我國鋼鐵消費強度將保持當前水平，加上具有成本優勢出口量不斷上升，鋼鐵消費量和供應量將保持基本穩定。 銅、鋁等有色金屬大宗商品由于主要用于汽車、計算機電子產品、包裝和機械設備上，在消費升級和工業自動化進程中需求持續擴大。美國銅和鋁的消費量及供應量持續增加直至21世紀汽車產量觸頂回落及設備制造業外遷后才有所回落。因此相比鋼鐵、水泥等與建筑地產、重工業高度相關的品種，有色金屬、能源化工、農產品等由于受消費升級、新材料新技術應用拉動，擁有更長的增長周期。中國這部分大宗品供消量仍有較大增長空間 （一）央企和中小貿易商收縮，部分地方國企順勢擴大市場份額 中國大宗供應鏈行業分為三個層次，分別為央企，例如中國五礦、中國誠通、中兵集團，中國鐵路物資集團等；地方國企，例如象嶼股份、建發股份、廈門國貿、浙江物產集團；以及大量中小規模的民營貿易商和供應鏈企業。 圖3 中國大宗供應鏈行業三個層次 數據來源：中信證券 央企由于之前主要以收入為考核依據，大宗供應鏈行業以貨值計收入，有利于迅速擴大營收規模，加上央企獲取信貸能力很強，使得央企大量進入大宗供應鏈領域。但2014年以來大宗商品價格持續大幅下跌暴露了部分央企管理能力不強、風控規范執行不力和行業經驗欠缺的不足，加上近年來央企改革不斷推進，考核更重視效益使得央企主動收縮在大宗供應鏈領域的業務規模，同時，持續多年的大宗不景氣使得許多民營中小貿易商被迫退出市場。 在央企和中小貿易商收縮規模的背景下，地方國企依靠其專業的團隊、成熟的渠道、良好的供應商關系和強大的融資能力順勢擴大市場份額，2015年以后大宗供應鏈企業分化十分明顯，象嶼股份、廈門國貿、物產中大等地方國企在市場規模不變甚至萎縮的背景下實現了業務和收入規模的迅猛增長。央企和中小貿易商規模的收縮仍將延續，但其邊際力度或將逐步減弱。 圖4 2015年后大宗供應鏈企業分化明顯，象嶼、國貿等地方國企收入迅猛增長 資料來源：wind （二）供給側改革推動供應鏈集中度提升 龍頭企業成長性突出 自2016年中央落實供給側改革相關措施以來，煤炭領域成效明顯，許多中小煤礦關停，產能向大型煤礦轉移，鋼鐵領域供給側改革逐步鋪開，寶鋼和武鋼合并打響行業兼并重組第一槍。2017年中央經濟工作會議將供給側改革放在更加重要的位置，預計2017年供給側改革將向地方鋼鐵集團、有色金屬、水泥建材等更多行業和更大范圍擴展，未來5年至10年去產能和兼并重組都將是大宗商品制造業的首要任務，隨著供給側改革的不斷深化，相關制造業集中度將持續提升。例如國務院發布的《關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見》中對于鋼鐵行業的重組目標是到2025年，中國鋼鐵行業CR10集中度在60%~70%（寶武合并后CR10在36%左右）。 上游行業兼并重組必將推動中游供應鏈行業集中度提升，目前中國大宗供應鏈市場規模大約在十幾萬億至20萬億元，市占率超過1%的企業鳳毛菱角，預計CR4集中度不足5%，遠低于美國和日本在提升之前大約35%和25%的水平，這意味著我國大宗供應鏈行業集中度提升的潛力非常大。日美上游大宗制造業集中度提升后CR4平均市占率在15%~20%，供應鏈龍頭的平均市占率也在15%左右。我國鋼鐵行業重組目標為大型鋼鐵企業的平均市占率約為7%左右，按照上游和中游對等的原則，預計我國供應鏈行業未來有望走出一批市占率在5%以上的公司，即收入規模達到達到7500~10000億元，因此雖然行業整體沒有明顯增長，但未來五至十年內部分龍頭企業將極具成長性，CAGR+23%~60%。尤其在集中度提升的初期，營收和利潤彈性可能更大。 大宗供應鏈行業已經邁入整合和變革階段，企業分化加劇，千億規模的高收入和千分之個位數的低利潤率是行業的財務特征，利潤率提升對公司盈利彈性更大。然而行業同質化競爭十分激烈，客戶對價格較為敏感，高收入帶來的規模經濟效應下費用率的降低是企業提升盈利水平的關鍵，因此建議優選收入持續高增長并且絕對規模較大的供應鏈公司。 同時，增加供應鏈廣度和深度，橫向拓展供應鏈貨種品類帶動收入高增長，縱向增加增值服務環節打開盈利空間是龍頭企業構建競爭壁壘和提高盈利的必由之路，因此推薦產業板塊一體化協同化發展，積極向全程流通服務商轉型的供應鏈公司。
